“钱荒”动了谁的奶酪

下图来自惠誉的中国影子银行专家Charlene Chu：

上图显示了，2013年以来，中国银行业发售的理财产品规模出现了下滑，根据Chu的说法，主要是受到监管收紧和强劲的信贷增长导致存款规模反弹的影响。当时，她也估计，超过1.5万亿元的理财产品——定期存款的替代品，将在6月份的最后10天内到期。

要解答为什么央行的不作为会导致正在发生的流动性紧缺，以上的数据提供了坚实的证据。

正如Chu表示的：“新理财产品的发售和从银行间市场获得的融资，是偿还到期理财产品最主要的资金来源，而最近的中国银行间市场流动性紧缺则使情况复杂化了。中国的中型银行，也就说所谓的股份制银行，很可能面对最大的困境，因为它们占了理财产品市场份额的20-30%。而国有银行和城乡银行只分别占了10-20%的份额。”

渣打银行经济学家Stephen Green给出了更多的细节。Green认为，中型银行可能是整个事情的主角：

人民银行的措施看起来是针对中型股份制银行的，特别是那些依赖短期银行间融资支持它们大部分长期流动性需求的银行。虽然存在75%的存贷比限制，但很明显，从它们的资产负债表和未偿付的理财产品规模上看，一些中型银行的存贷比实际上是高于75%的。这些理财产品一般会有较短的期限，但这些资金却用来给长期的资产融资。在理想的情况下，银行是不需要寻找流动性支持的，因为到期的产品很快就会再次被出售，新的资金仍会在银行的控制之下。然而，这存在明显的风险——看起来，银行一直依赖于银行间市场提供的流动性，来度过理财产品赎回和再发售这段间隙期。

通过更高的银行间拆借利率，人民银行正在告诉银行业，它们必须自己寻找所需要的流动性，降低它们对这些理财产品的依赖，当它们面对资金现金短缺的时候，不要期望人民银行出来救助它们。银行将受到发行更长期理财产品的压力，去应对流动性的压力。为了获得更多的流动性，银行很可能将选择提高理财产品的收益率。这可能会导致更多的资金流入理财产品，而离开存款账户。

真正重要的争论点是，中国政府是不是有意制造流动性紧缺的，事情是不是在央行的控制之中。渣打银行的经济学家仍然维持对中国政府的信心：

与2008年雷曼倒闭造成的美国银行间市场流动性紧缺相对比是没有帮助的——这并不是由信用违约事件引起的流动性挤兑。相反，我们认为，这是深思熟虑的政策，目标是移除金融系统的风险...

手术的目的是令病人康复，而不是杀死病人——但一些痛苦是在所难免的，我们坚定地相信，一切尽在人民银行的控制之中。人民银行有大量可使用的工具，来应对过分的紧缩。央行可以启动逆回购交易，下调存款准备金率，甚至通过短期流动性操作来提供流动性。SLO工具是在今年一季度启用的，但看起来并没有真正的使用。

本周是上半年的最后一周，这时候银行通常会最大化自己的流动性，满足监管的要求，使得自己的资产负债表更好看。结果是，银行间市场将会进一步受压。人民银行很可能会提供流动性支持。然而，我们相信拆借利率会进一步上涨，起码直到7月的第二周。

至今，央行已经发出信号，不会在短期内宽松货币政策：上周二和上周四，央行都维持了央票的发行，虽然中国银行业强烈反对。上周两天的3个月央票利率都设定在2.9%，而银行间市场隔夜拆借利率却上涨到高达10%。央行出售小规模而且规模一样的央票，预示了短期内不大可能下调利率和存款准备将率。正因如此，如果流动性情况比预期中恶化，那么SLOs仍然可能被启用。但大规模的逆回购操作看起来是越来越不可能发生了，因为在我们看来，央行是不愿意发出宽松的信号的。

然而，可能存在一个更严重的问题，面对全球市场套利交易的消失造成的美元短缺，中国人民银行究竟对情况有多大的真实控制力，还是只是一种控制力的假象呢？